Powrót

Umowa inwestycyjna – jak zabezpieczyć swój startup?


22 listopada 2016

Brak komentarzy

Podpisując umowę inwestycyjną, founderzy muszą przedrzeć się przez gąszcz niejasnych i często bardzo hermetycznych sformułowań, które dla inwestorów są chlebem powszednim. Dlatego też, aby móc stawać do negocjacji umowy na równych zasadach, warto zawsze korzystać ze wsparcia prawnika. Najlepiej takiego, który ma już solidne doświadczenie w sporządzaniu umów inwestycyjnych, bo czasem (nawet w przypadku prawników) brak znajomości specyfiki umów inwestycyjnych bywa istotną barierą dla prowadzenia sprawnych i skutecznych negocjacji.

Niezależnie od uczestnictwa w procesie negocjacji profesjonalnych doradców,  founderzy powinni mieć świadomość najistotniejszych ryzyk związanych z popularnymi w umowach inwestycyjnych klauzulami. Zanalizowanie wszystkich klauzul jakie mogą pojawić się umowie inwestycyjnej, wykracza niestety daleko poza ramy tego tekstu, dlatego też spróbujemy skupić się na kilku najpopularniejszych klauzulach, które mogą mieć nieoczywiste konsekwencje.

Liquidation preference

Jedną z najpopularniejszych klauzul występujących w umowach inwestycyjnych jest liquidation preference, które moglibyśmy nazwać po polsku gwarantowaną kwotą „wyjścia kapitałowego„. Takie ujęcie mówi nam już całkiem sporo o mechanizmie. Po pierwsze, mamy definicję „wyjścia kapitałowego”. Takie „wyjście kapitałowe” („liquidation event”) może rzecz jasna polegać na sprzedaży większości udziałów inwestorowi zewnętrznemu, podziale, połączeniu, ale też na… likwidacji spółki.

W każdej z tych sytuacji inwestor chce mieć zagwarantowaną pewną minimalną kwotę zwrotu z inwestycji. Dlatego też druga część klauzuli liquidation preference wskazuje, w jaki sposób inwestor będzie partycypował w zysku ze sprzedaży (albo w majątku likwidacyjnym). Najprostsze rozwiązanie wygląda następująco: inwestor wkłada do spółki 1 mln (za powiedzmy 20% udziałów) i zastrzega, że jeśli spółka zostanie sprzedana lub też będzie likwidowana, to ten inwestor w pierwszej kolejności otrzyma 1 mln (czasem powiększony o kilka procent rocznie), a dopiero po jego zaspokojeniu, wspólnicy będą dzielili się pozostałą kwotą (jeśli zostanie coś do podziału).

Istnieje niezliczona liczba wariacji na temat „liquadation preference”.  Można przykładowo limitować gwarantowany zysk inwestora, w innych przepadkach „preferencja” może przewidywać, że dodatkowo ten sam inwestor będzie również partycypował w podziale pozostałego zysku, ale już na tych samych zasadach co pozostali wspólnicy (a więc w naszym przypadku, otrzyma jeszcze dodatkowe 20% pozostałej kwoty). Głównym wyzwaniem klauzul „liquidation preference” jest precyzyjne zdefiniowanie „liquidation event” oraz takie zbilansowanie relacji, aby inwestor czuł się zabezpieczony, ale by jednocześnie, w ramach samej tylko „preferencji”, nie mógł skonsumować większości (albo wręcz całości) funduszy pozyskanych w wyniku wyjścia kapitałowego.

Prawo pierwokupu lub prawo pierwszeństwa

Prawo pierwokupu warto odróżnić od prawa pierwszeństwa. Jeden z tych mechanizmów dość często występuje w umowach spółek handlowych. Najczęściej sprowadza się ono do tego, iż wspólnicy, którzy chcą sprzedać swoje udziały osobie spoza spółki, muszą najpierw zaoferować je pozostałym wspólnikom. Zdarza się tak, że prawo pierwokupu przysługuje tylko jednemu wspólnikowi (inwestorowi).

Bazowo prawo pierwokupu jest uregulowane w Kodeksie cywilnym, przy czym regulacje KC nie zawsze są wystarczające dla zabezpieczenia bardziej złożonych sytuacji (np. w przypadku większej liczby wspólników uprawnionych). Dlatego w bardziej złożonych sytuacjach częściej wykorzystywane jest prawo pierwszeństwa, które nie jest uregulowane w KC, przez co jego konstrukcja jest bardziej elastyczna i zależna od woli stron. Korzystając z takiego rozwiązania, warto skupić się na doprecyzowaniu mechanizmów postępowania w przypadku, gdy niektórzy uprawnieni z tego prawa skorzystają, a inni nie.

Także terminy oraz sposoby informowania o transakcji powinny znaleźć swoje miejsce w umowie spółki, aby uniknięć w przyszłości wątpliwości dotyczących tego, jak powinna być przeprowadzona transakcja bez naruszenia prawa pierwszeństwa lub pierwokupu.

Earn out

Klauzula ta jest jedną z możliwych odpowiedzi na trudność, jaką jest wycena projektu na wczesnym etapie rozwoju. Zastosowanie klauzuli earn out polega na podziale ceny za nabywane udziały na dwie części. Pierwszą część founder otrzymuje bezpośrednio po transakcji, natomiast druga część ceny uiszczana jest w jakimś czasie od sprzedaży. Wartość tej części ceny jest zazwyczaj zmienna i uzależniona od wyników finansowych spółki.

Wskaźniki dobierane są indywidualnie, mogą to być np. udział w rynku, wielkość zysku lub sprzedaży. Kluczowe jest możliwie precyzyjne ustalenie czynników, które będą decydowały o cenie, a także skorelowanie tych czynników z realnym zakresem formalnych kompetencji sprzedającego. Innymi słowy, jeśli przykładowo cena ma być uzależniona od wyników finansowych spółki, to należy zadbać również o to, aby osoba, która ma tę płatność otrzymać, miała decydujący wpływ na wyniki finansowe.

Anti dilution

Stanowi zabezpieczenie inwestora przed sytuacją, w której nowe emisje udziałów sprawią, że jego procentowy udział będzie się zmniejszał. Zazwyczaj dotyczy to jedynie tych emisji udziałów, które sprzedawane są po niższej cenie, niż ta za którą obejmował je inwestor. Wyższe ceny związane są z naturalnym podnoszeniem wartości spółki, dlatego poniesienie kosztów z tego tytułu jest przez inwestorów akceptowane.

Na podstawie takich klauzul inwestorowi przydzielane są dodatkowe udziały w taki sposób, aby jego pakiet nie został „rozwodniony”. Istnieją dwie metody wyliczania nowego pakietu inwestora, aby stosunek jego udziałów był taki sam lub zbliżony. Pierwsza polega na tym, że wylicza się, ile udziałów miałby inwestor, gdyby obejmował je po nowej, niższej cenie. Druga metoda uzależnia wielkość pakietu nie tylko od wartości, ale także od liczby nowych udziałów.

Kluczowym efektem „klauzul antyrozwodnieniowych” jest, to że utrata procentowego udziału w spółce dotyczy founderów, a nie inwestorów. Taki efekt wpisany jest w samą logikę klauzul typu anti dillution, dlatego też trudno mówić o jego ograniczeniu. Jednak zawsze należy być świadomym mechanizmu działania oraz jego konsekwencji, i (jeśli są już zastosowane) używać ich jako argumentu w rozmowach o poziomie ochrony inwestora.

Prawo przyciągnięcia (klauzula drag along)

Aby wyjaśnić mechanizm drag along, warto zacząć od zobrazowania sytuacji, która może pojawić się przy okazji drugiej lub kolejnych rund inwestycji (albo też przy przejęciu). Niekiedy nowy potencjalny nabywca udziałów w spółce przedstawia całkiem atrakcyjną ofertę, ale wyłącznie pod warunkiem, że uzyska większość lub inny określony udział procentowy w spółce. Często udziały posiadane samodzielnie przez pierwszego inwestora nie wystarczą, żeby zaspokoić nowego nabywcę. W takiej sytuacji transakcja zależy od dobrej woli pozostałych wspólników. I tego właśnie chcą uniknąć wszyscy inwestorzy. Dlatego też zazwyczaj proponują klauzulę drag along, czyli uprawnienie do zmuszenia (przyciągnięcia) pozostałych wspólników do sprzedaży udziałów na takich samych warunkach.

To, co jest najistotniejsze z perspektywy founderów w tej konstrukcji, to zapewnienie, że warunki na jakich będą musieli sprzedawać udziały będę faktycznie identyczne z warunkami, na jakich sprzedaje swoje udziały inwestor. Warto też ustalić minimalną wartość przy jakiej inwestor może pociągnąć pozostałych wspólników, a także zaznaczyć, że płatność dokonywana będzie w gotówce, bowiem może zdarzyć się tak, że dla inwestora atrakcyjne będzie przyjęcie zapłaty w udziałach innego podmiotu, a nie zawsze musi być to atrakcyjne dla przyciąganego foundera.

Prawo przyłączenia (tag along)

Klauzule tag along są odbiciem klauzul drag along. O ile w przypadku tzw.„draga” uprawniony może zmusić pozostałych wspólników do przyłączenia się do jego transakcji, tag along ma na celu stworzenie uprawnienia do dobrowolnego przyłączenia się do innej transakcji. Prawo przyłączenia jest szczególnie wartościowe po stronie founderów, dlatego że bardzo często zdarza się tak, że dotychczasowy inwestor znajduje kupca na swoje udziały, a dla founderów nierzadko może to być jedyna okazja do sprzedania swoich udziałów na zadowalających warunkach. Oczywiście, sprzedaż w ramach prawa przyłączenia powinna odbywać się na takich samych warunkach, jak sprzedaż puli udziałów inwestora.

Nakaz wyłączności operacyjnej

Inwestycja w projekt we wczesnej fazie rozwoju jest w takim samy stopniu inwestycją w pomysł, jak i w konkretne osoby. Inwestor przyjmuje, że konkretne osoby są w stanie zapewnić wzrost wartości spółki, dlatego też bardzo często zastrzega, iż oczekuje, że te osoby (najczęściej ci spośród founderów, którzy kierują bieżącą pracą spółki) będą poświęcać cały swój czas zawodowy na rozwój projektu.

W przypadku takich klauzul zawsze warto głęboko zastanowić się, czy nie powinno się w nich pojawić jakieś wyłączenie. Czasem może chodzić o z pozoru błahą kwestię – prowadzenie okazjonalnych szkoleń, udzielanie lekcji windsurfingu etc. Taka okazjonalna działalność raczej nie będzie stanowiła dla inwestora problemu i może zgodzić się ją wyłączyć (ustalić, że nie narusza nakazu wyłączności operacyjnej), ale jeśli nie przewidzimy tego w umowie, to narażamy się na to, że w jakimś trudnym momencie inwestor stwierdzi (słusznie), że warunki umowy nie były dochowane i zacznie naliczać nam kary umowne.

Zakaz konkurencji

Intencja wprowadzania zakazu konkurencji do umowy inwestycyjnej wydaje się jasna i uczciwa. W praktyce jednak zakaz konkurencji zawsze jest powiązany z definicją działalności konkurencyjnej, która jeśli jest nazbyt szeroka, może w praktyce wywoływać efekt niemal identyczny z nakazem wyłączności operacyjnej. Dlatego warto pamiętać, by skupiać się nie tylko na czasie trwania zakazu konkurencji i skutkach jego naruszenia, ale też na precyzyjnej definicji działalności konkurencyjnej (która z resztą czasem powiązana jest z kolei z definicją działalności spółki).

Vesting

Mechanizm vestingu (w polskich realiach częściej „odwróconego vestingu”) może być realizowany na różne sposoby. Generalna idea polega na tym, że część udziałów w spółce, które przysługują zgodnie z umową founderowi jest stopniowo przekazywana (uwalniana)  na jego rzecz. Mechanizm ten (w różnych odmianach) jest niezwykle popularny w umowach inwestycyjnych. Tym bardziej należy więc pamiętać, że w mechanizmie vestingu istotne jest nie tylko korzystne rozłożenie ilości nabywanych udziałów w możliwie krótkim czasie, ale też tzw. „triggery” czyli zdarzenia powodujące, że founder nie otrzyma nieobjętych jeszcze udziałów, albo (w przypadku odwróconego vestingu) będzie musiał zwrócić część udziałów już otrzymanych. Zdarzeniami takimi są zazwyczaj odejście z zarządu, czy prowadzenie działalności konkurencyjnej, ale może to być również np. naruszenie nakazu wyłączności operacyjnej.

Umowy inwestycyjne to nie tylko wysublimowane klauzule modelujące postępowanie wspólników w określonych sytuacjach, ale też podstawowe reguły korporacyjne, a więc ustalenia dotyczące tego,  kto podejmuje jakie decyzje przy jakich większościach.

Skupiając się na kwestiach związanych z drag along, vestingiem, liquidation preference etc., łatwo zapomnieć, że odpowiednio układając relacje korporacyjne w spółce mniejszościowy inwestor może mieć nawet całkowitą kontrolę nad tą spółką. Taki efekt można osiągnąć przykładowo, ustalając bardzo szeroki zakres czynności, które wymagają zgody zgromadzenia wspólników, jednocześnie ustalając, że zgromadzenie wspólników podejmuje decyzje 91% głosów. W takiej przykładowej sytuacji inwestor posiadający tylko 10% udziałów może skutecznie blokować wszystkie działania zarządu.

Niekiedy taki układ jest po prostu częścią jasnych ustaleń między stronami, ale równie często inwestorzy starają się w taki sposób zapewnić sobie możliwie dużą liczbę „wyjść awaryjnych”, na wypadek trudności w porozumieniu z founderami. Powyższe przykłady stanowią jedynie próbkę skomplikowanych mechanizmów, które często dopiero kiedy odczytywane są razem, tworzą niekomfortową dla foundera sytuację. Dlatego też przed podpisaniem umowy inwestycyjnej należy nie tylko przeczytać umowę (i trwać w przekonaniu, że jest zrozumiała), ale też skorzystać z pomocy kogoś, kto zapewni nas, że faktycznie tak jest (albo nie).

Autorami tekstu są eksperci kancelarii SGP LEGAL Snażyk Granicki Sp.K.

sgp

Komentarze Dodaj komentarz Anuluj

Nikt jeszcze nie dodał komentarza

Dodaj komentarz za pomocą formularza powyżej